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不只有老干媽,小調味料公司的造富故事

  • 來源:
  • 時間:15年05月05日 11:42
  • 作者:羅山山
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  2015年有四位新上榜便直接進入了新財富500富人榜前100位的黑馬,包括海天味業的龐康。作為中國最大調味品公司的海天味業在A股上市,卻受到海外投資者的熱烈追捧,成為滬港通開通以來最受益的公司之一。

  海天味業2014年財報顯示,截至2014年12月31日,香港中央結算有限公司成為了該公司第一大流通股東。香港中央結算公司為港交所全資附屬公司,投資者股份集中存放在香港中央結算有限公司,該公司是香港投資者參與滬股通的名義持有人。而海天味業并未在香港上市,也就是說,通過滬港通購買海天味業的境外個人或機構投資者,以高認購總和成為海天味業第一流通股東,而海天味業成為滬股通買賣標的始于2014年12月15日。截至2014年12月31日,短短15天內,境外資本就成為海天味業第一大流通股股東,其受追捧程度之熱烈可見一斑。海外投資者直接助推了海天味業當家人龐康的財富數字增長,成就這一黑馬。

  說起調味品,很多投資者不會太在意,如醬油、料酒這些只不過是做飯的配料,但這些廚房里不起眼的小東西卻可以成就大生意。傳承已達四代的香港李錦記之外,2014年初上市的海天味業(603288)與老恒和釀造(02226.HK,簡稱老恒和)堪稱新的樣本。耐人尋味的是,這兩家公司上市前均未引入機構投資者,僅有員工和個人股東從其IPO中受益。其中因由何在?

  海天味業:員工股東的集體創富故事

  2014年初A股新上市的48家公司中,3家來自佛山(包括海天味業、新寶電器與歐普鋼網),顯示了當地的經濟活力。其中,海天味業的歷史可以追溯到清代。其前身是佛山海天食品調味公司,屬于全民所有制企業,1995年股份制改革中,以1994年2月底的經營性資產3841萬元為基數,70%資產出讓給職工,成為企業職工股,剩余30%為國家股。作為國內調味品尤其是醬油行業的龍頭,其2013年實現銷售收入84億元,凈利潤約16億元,主要產品包括醬油、調味醬和蠔油,約2/3銷售收入來自醬油。

  海天味業上市前沒有引入創投等機構投資者,2014年初A股上市的48家公司中,共有5家與其情況類似,包括友邦吊頂(002718,住宅裝修裝飾)、歐普鋼網(002711,第三方鋼鐵物流)、溢多利(300381,飼料用酶制劑)、匯金機電(300368,金融機具)、易事特(300376,UPS等功率電子裝置)。中國有規模的人民幣創投基金不少,還有眾多的國內和國際PE機構遍地找項目,怎么就錯過了這6家公司,值得思考。其中或許有行業因素,如友邦吊頂、歐普鋼網所處的大行業不景氣,投資機構可能比較在意。

  海天味業沒有引入機構投資者,我估計是因為現金流良好,不大需要外部資金支持。仔細看海天味業招股說明書,會發現從2010年底到2013年中,其既無應收賬款,也無銀行借款。一家生意做到每年84億元、在全國有2100家經銷商的大公司,竟然都是先款后貨,不知多少消費品公司會羨慕。

  再看仔細一些,過去3年,其存貨周轉期略高于兩個月,應付賬款周轉期略低于一個月,流動資金周轉良好。如果再算上巨額的經銷商預付賬款(2013年底為約17億元),海天味業實際所需的流動資金竟然為負值。此外,根據2013年年報,其經營活動產生的現金流量凈額超過19億元,購建固定資產等長期資產的現金資本開支約為10億元,自由現金流量超過9億元;2012年的自由現金流量更達到17億元。這是一家不缺錢的公司。

  盡管上市前沒有機構投資者,但國資還是從海天味業的大發展中得到很好的回報。1995年海天味業改制后,剩余的30%國有資產約1152萬元由佛山市國有資產辦公室持有。后來這部分股權通過佛山國資委下屬的境外子公司興兆環球持有,直到2007年4月以10.44億元出售給海天味業。13年間(以1994年2月資產評估日計),如果不計股息的收入與投入,增值約90倍,年回報率接近42%(2001-2006年間,國資通過應收股利增資約5500萬元,2004年曾投入1500萬元與海天味業組建國內合資公司高明海天)。

  如果國資繼續持有30%的股份,以海天味業上市時的招股價51.25元/股計算,將是約109億元(2010年底職工股東曾集體增資約2.5億元);如果以近期市值計算,將接近148億元(扣除發行新股對應的市值約26億元)。成長性好的公司,真的是需要長期持有啊。

  由于引入員工持股,海天味業上市前有58位個人股東,其中包括共同控制人龐康、程雪等8人,他們也通過海天集團間接持股。合計來看,最大股東為董事長兼總裁龐康,持股約30.4%(上市前直接持股約10.66%,間接持股約19.75%);其次是程雪,持股約10%。

  以海天味業上市前股本7.11億股計算,龐先生持股約2.16億股,扣除上市時按比例發售的老股約1136萬股,其持股約2.05億股,占上市后擴大股本的27.4%。由于海天味業2014年5月將資本公積金轉增股本,股份數量擴大一倍,龐康目前持股約4.1億股。

  海天味業2014年財報顯示,截至2014年12月31日,香港中央結算有限公司成為了該公司第一大流通股東。香港中央結算公司為港交所全資附屬公司,投資者股份集中存放在香港中央結算有限公司,該公司是香港投資者參與滬股通的名義持有人。而海天味業并未在香港上市,也就是說,通過滬港通購買海天味業的境外個人或機構投資者,以高認購總和成為海天味業第一流通股東,而海天味業成為滬股通買賣標的始于2014年12月15日。截至2014年12月31日,短短15天內,境外資本就成為海天味業第一大流通股股東,其受追捧程度之熱烈可見一斑。

  海外投資者直接助推了海天味業當家人龐康的財富數字增長,2015年,龐康首次進入“新財富500富人榜”,即以160億元身家殺入前100名,位列第71名,成為一匹黑馬。最普通不過的醬油,也可以做成大生意,成就社會,成就企業,成就團隊和自己。行行出狀元,真的是這樣啊。

  看看龐康先生的履歷,1982年26歲時加入海天味業的前身佛山市珠江醬油廠,歷任副廠長、副經理和總經理等職務,1995年改制時出資最多(50萬元)。50萬元20年間變成160億元(其后如2010年底曾以分紅增資約7500萬元),19年間增值超過3萬倍,相當于年回報率超過70%。深耕一家公司和一個行業超過30年,遠超過馬拉松的耐力。臺塑王永慶先生曾經說過四個字“深耕,生根”,龐先生是很好的踐行例子。

  海天味業所成就的億萬富豪,并非只是幾位核心管理層。其58位個人股東中,上市時股權比例排在第50名左右的員工直接、間接持股合計也達到200萬股左右,按照招股價51.25元/股計算,價值已經過億元。也就是說,海天味業上市成就了大約50位億萬富豪,是個集體創富故事。此前這家公司也曾在2008年10月出資約20億元向超過800名員工回購股權,成就了數百個百萬富翁。

  老恒和釀造:簡單靈活的可轉債安排,成就9年170倍回報

  醬油行業可以成就企業和億萬富豪,料酒行業也可以,老恒和釀造就是一例。老恒和的發展與海天味業有很類似的地方(當然兩家企業目前規模尚不在一個檔次),其地處浙江湖州,歷史同樣可以追溯到清代,經過上個世紀五六十年代的公私合營與國有化改造后成為了國有企業,2000年經過改制,變成了職工持股會持股約97%,國有持股約3%。不過,或許是缺乏合適的企業領頭人,老恒和此后的發展遠不如海天味業,2005年6月,其由目前的大股東陳衛忠以約417萬元收購。

  借助陳衛忠本人在調味品行業其他業務的采購和營銷網絡,老恒和業務逐步上了軌道,并從2010年開始快速擴展:2010到2013年,其年銷售收入從不到4000萬元,成長到5.3億元,年復合增長率約144%;凈利潤也從2010年約600萬元,增長到2013年超過1.7億元,年復合增長率超過200%。其2013年收入中約74%來自料酒,其余為醬油及醋等。根據Euromonitor的報告,從零售額和零售量來計算,2012年老恒和已經是中國最大的料酒商,屬于細分行業的領先企業。其2014年6月13日收市價約為5.7港元/股,市值接近30億港元。

  老恒和的IPO中,最值得關注的一點是朋友借款的安排。2005年陳衛忠收購老恒和時,無法全數拿出400萬元。根據招股說明書中的披露,他向朋友何平女士借款260萬元。有意思的是何女士并非做股權投資,錢還是算借款,不過可以轉換為公司約25.4%的股本(估計是以老恒和2014年底凈資產約1130萬元為基數,后調整為25.8%)。這個安排其實就是簡單的可轉債。何女士有眼光的地方就在于并不在意借款的利息回報(即使年利息20%,幾年下來也沒有多少),而用了可進可退的靈活安排,既可以要求對方還款,也可以在企業發展順利時將債轉股。雖然老恒和當時只是一個經營困難的小國企,陳先生只有三十出頭,甚至連400萬元也無法拿出來,不過,幾年之后誰知道又是什么情況呢?烏雞可以變鳳凰,鯉魚也可以跳龍門!看行業、看企業、看人,都不能看得太死,需要留有余地。

  何平的眼光和靈活安排得到了超額回報。根據老恒和招股書,上市時何平所擁有25.8%的股本合計約9683萬股,按照6月13日每股5.7元的收市價,市值約5.5億港元。2005年的260萬元,2014年變成了5.5億港元(約合人民幣4.4億元),9年時間約170倍回報,年收益率約77%,可以說是非常好的投資。這樣好的回報,即使機構投資者,又有多少可以做到呢?

  當然,陳衛忠是更大的贏家。他2005年收購老恒和時自己出資157萬元,目前和配偶共同擁有55.6%股份(約2.78億股),市值約15.9億港元,9年時間增值約800倍,年回報約110%。

  老恒和上市前也沒有創投和PE等機構投資者,這一點值得探討。雖然陳先生用自己的資金和相關業務網絡支持老恒和的發展,扮演了資金提供者和增值服務提供者的角色,不過,老恒和過去幾年的發展中,確實是缺錢啊,例如其2012年底的現金只有約200萬元,主要依靠銀行貸款(2012年底有銀行貸款超過2億元)。

  為什么為數眾多的創投和PE沒有對其投資呢?其一,可能是老恒和的業務基礎不算很扎實,過去3年擴張太快,經銷商隊伍也有待穩定(招股書中披露,其經銷商數目2012年底為427名,2013年8月底為214名,變化很大)。其上市后股價曾大幅波動(招股價為7.15港元,最高曾超過11港元,但3月25日公布出色年度業績后股價反而大幅下跌),可能也反映了投資者的一些顧慮。

  其二,可能也和行業與地域不大引人注目有關系。相比較移動互聯網、電子商務等近年的熱門行業,調味品行業確實不大吸引眼球。湖州雖然歷史文化底蘊深厚,自然環境優美,但在投資方面似乎不屬于熱點地區。但好的投資不一定來自熱門行業和熱點地區,類似于禪宗所說的“不執于相”啊。

  個人參與Pre-IPO投資回報各異

  何平女士只是個人投資者參與公司上市前投資的其中一例。在今年A股新上市的48家公司中,還可以找到多起類似案例,例如孫戈投資金一文化(002721)、翁潔投資眾信旅游(002707)。兩位個人投資者的角色不同,投資時段不同,回報也差別很大。

  金一文化招股書披露,財務投資者孫戈2008年2月投資5000萬元,占公司約8%股份,約合2009年增資后的800萬注冊資本,作價為每1元注冊資本6.25元。2009年12月,其轉讓400萬元給新股東,作價每元注冊資本4元。2014年公司上市時,孫戈也出售老股約47萬股,招股價為10.55元/股,回收資金約500萬元。金一文化2014年5月30日停牌前收市價為23.2元/股,孫戈剩余股份約353萬股,市值約8200萬元。如果把2009年底轉讓的400萬元注冊資本按當輪轉讓價格計算,其總回報合計約為1.02億元。2008年初5000萬元的投資,經過6年,只有略多過一倍的收益,年回報率不到13%(未計歷年可能的派息),不算好的投資。

  翁潔投資眾信旅游的例子則不同。根據眾信旅游招股書,翁潔2010年11月和九鼎一起參股,投資了400萬元。公司披露引入個人投資者的原因是翁潔長期從事旅游行業,可以幫助公司發展。這就與孫戈在金一文化中的財務投資者角色有所不同。其入股價是以眾信旅游2010年預計3000萬元利潤和10.7倍P/E為基數,400萬元持股約33.33萬股,每股作價約12元。以6月12日眾信旅游股價約為90元/股計算,其持股市值約3000萬元,3年半時間賬面回報約7.5倍,年回報率約78%,相當可觀。

  孫戈投資金一文化6年回報平平,可能是因為入股的時間正值2008年初,是上一輪牛市的最高峰,出價或許太過進取。按照其投資5000萬元占8%股份計算,入股前的公司估值已經高達5.75億元。要知道,金一文化是一家快速發展的公司,2010年凈利潤才約4546萬元(2010至2012年期間,年利潤復合增長率約31%)。如果2007年金一文化的凈利潤只有約2000萬元,孫戈給出的估值相對于參股上一年公司利潤的P/E已經接近30倍,后面賺錢的空間已經很有限。

  在金一文化其后于2009年12月和2010年4月進行的兩輪融資中,新股東的入股價都低于孫戈的入股價(分別是每股4元和3.95元)。無獨有偶,劉央的Atlantis在2007年7月投資我武生物的控股公司,可能也是因為趕在大牛市后期投資,出價過于進取,為后來的退出或回報不佳埋下了伏筆(詳見2014年6月號本欄文章《劉央何以錯失我武生物》)?梢娂词故菍τ诓诲e的公司,也要慎選時段,不要為好公司付出太高的價錢。

  醬油和料酒,都是很平常的東西,就在我們每天生活中的廚房。個人的成長離不開生活,投資機會也離不開生活,就看我們能不能看得見。

 

“2015新財富500富人榜”專題鏈接http://www.stopfasd.com/zhuanti/ztzz/hdzt1/2015/500frb/index.html


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